正保会计网校高会频道提供：2016年《高级会计实务》案例分析：企业并购价值评估（4）。

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案例分析题

东宝公司是国内最大的远程教育企业，主要业务范围涉及会计、医学、法律、建筑等领域。西华公司是另一家远程教育企业，业务范围比较窄，仅仅涉及会计领域。为了巩固在市场上的垄断地位，东宝公司计划2013年年初收购西华公司的60%股权，从而对西华公司绝对控股。东宝公司聘请资产评估机构对西华公司的股权进行估值。资产评估机构以2013－2017年为预测期，对西华公司的财务预测数据（单位：万元）如下：

项目　　2013年　　2016年　　2016年　　2016年　　2017年

税前营业利润　　1300　　1600　　1900　　2200　　2600

折旧及摊销　　500　　650　　800　　950　　1050

资本支出　　1200　　1200　　1200　　800　　800

营运资金　　200　　300　　600　　1200　　1600

西华公司2012年的营运资金为50万元，2012年末的债务价值为300万元，资本结构中债务资本占60%，债务资本成本为8%，股权资本成本为18%，西华公司报出的收购价格为1.5亿元。预计从2018年开始，西华公司的自由现金流量可以长期按照5%的增长率固定增长。所得税税率为25%。

要求：

（1）计算西华公司2013－2017年各年的自由现金流量；

（2）计算西华公司的加权平均资本成本；

（3）计算西华公司在预测期期末的价值；

（4）计算西华公司在2013年初的公司价值和股权价值；

（5）计算并购溢价；

（6）前面的计算方法利用的是收益法，简要介绍一下其他两种方法；

（7）回答横向并购的优缺点。

项目　　2013年　　2016年　　2016年　　2016年　　2017年

税后净营业利润　　 975　　1200　　1425　　1650　　1950

折旧及摊销　　500　　650　　800　　950　　1050

资本支出　　1200　　1200　　1200　　800　　800

营运资金增加　　150　　100　　300　　600　　400

自由现金流量　　125　　550　　725　　1200　　1800

【答案与解析】

（1）西华公司2013－2017年各年的自由现金流量 单位：万元

项目　　2013年　　2016年　　2016年　　2016年　　2017年

税后净营业利润　　 975　　1200　　1425　　1650　　1950

折旧及摊销　　500　　650　　800　　950　　1050

资本支出　　1200　　1200　　1200　　800　　800

营运资金增加　　150　　100　　300　　600　　400

自由现金流量　　125　　550　　725　　1200　　1800

（2）加权平均资本成本＝8%×60%＋18%×40%＝12%

（3）预测期期末的价值＝1800×（1＋5%）/（12%－5%）＝27000（万元）

（4）2013年初的公司价值

＝125×（P/F，12%，1）＋550×（P/F，12%，2）＋725×（P/F，12%，3）＋1200×（P/F，12%，4）＋（1800＋27000）×（P/F，12%，5）

＝125×0.8929＋550×0.7972＋725×0.7118＋1200×0.6355＋28800×0.5674

＝18169.85（万元）

2013年初的股权价值＝18169.85－300＝17869.85（万元）

（5）并购溢价＝1.5×10000－17869.85×60%＝4278.09（万元）

（6）另外两种方法是市场法和成本法。

市场法是将被评估企业与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较、以确定被评估企业价值。包括可比企业分析法和可比交易分析法。成本法也称资产基础法，是在合理评估被评估企业各项资产价值和负债的基础上确定被评估企业的价值。主要有账面价值法、重置成本法和清算价格法。

（7）横向并购的优点：能够迅速扩大生产规模，节约共同费用，提高通用设备的使用效率；能够在更大范围内实现专业分工协作；能够统一技术标准，加强技术管理和进行技术改造；能够统一销售产品和采购原材料等，形成产销的规模经济。

横向并购的缺点：减少了竞争对手，容易破坏竞争，形成垄断的局面。

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