企业资本结构决策与管理

作为企业融资战略核心内容，企业资本结构决策的本质在于如何权衡债务融资之利息节税“所得”与过度负债之风险“所失”。

从理论与实务管理上，公司资本结构决策的目标都定位于：通过合理安排资本结构、在有效控制财务风险的前提下降低企业融资成本、提高企业整体价值。

在企业财务管理实践中，资本结构决策有EBIT-EPS(或无差异分析法、资本成本比较分析法等基本方法。

(一)EBIT-EPS(或ROE)分析法

公司财务目标是使股东财富或公司价值最大化，每股收益(EPS)可以作为衡量股东财富的主要替代变量(非上市公司则可以净资产收益率ROE来替代)，被认为是影响公司股票股价的重要指针。

1.项目预期息税前利润确定下的融资决策

【例2-23】G公司总资产80000万元，举债20000万元，债务利率10%，所得税税率为25%。G公司发行在外普通股数为6000万股，以10元/股发行价格募集资本60000万元。公司拟于下一年度投资某新项目，投资总额达40000万元。现有两种融资方案：(1)增发普通股4.000万股(发行价不变〕;(2)向银行借款40000万元，且新增债务利率因资产负债率提高而升到12%.

假定新项目预计的息税前利润为15000万元.

要求：采用EBIT-EPS分析法，对融资方案进行选择。

[答疑编号6177020905：针对该题提问]

	【方法1】直接计算并比较每个方案的EPS。 方案一每股收益＝（15000－2000）（1－25%）/10000＝0.975（元） 方案二每股收益＝（15000－6800）（1－25%）/6000＝1.025（元） 应选择方案二（举债融资） 【方法二】计算两平点 EBIT＝14000（万元） 由于项目预计EBIT（15000万元）大于所测算后的两平点，因此债务融资是最佳的。

2.项目预期息税前利润不确定下的融资决策

如果项目预期EBIT不确定，则企业首先需要确定项目预期EBIT的变动性，然后分析企业管理者所乐意承担的风险的大小。

【例2-24】沿用【例2-23】，且假定项目的预期EBIT水平为不确定.根据过去经验及其他因素综合考虑，企业管理者认为在正常经营环境下项目预期EBIT为15000万元。但是，企业管理者根据过去业绩及公司所在的行业周期性，预估出该项目EBIT的标准差为1000万元(本例假定EBIT的变动服从正态分布)

假定企业管理者认为项目预期EBIT低于无差异点14000万元的概率为25%是可容忍的。

要求判断债务融资方案能否被企业管理者所接受。

	『正确答案』 ①计算统计Z值。 Z＝（14000－15000）/1000＝－1.0 ②查正态分布下的累计概率 按1去查，得出的结果为0.8413，即84.13% 则项目预计EBIT≤14000的概率为1－0.8413＝0.1587，即15.87% ③判断能否接受 项目预计EBIT≤14000的概率为15.87%，低于公司25%的可容忍极限。在收益变动的这种风险度下，采用债务融资是企业管理者能接受的。

(二)资本成本比较分析法

通常情况下，企业将公司价值最高、资本成本最低时的资本结构视为“最佳”资本结构。由此，企业管理者可通过不同资本结构下的公司价值总额、加权平均资本成本等的比较，来判断公司最佳资本安排。

1.企业价值计算

公司的市场价值V等于股票的市场价值S加上长期债务的价值B，即：

V=S B

为了计算方便，设长期债务(长期借款和长期债券)的现值等于其面值;股票的现值则等于其未来的净收益按照股东要求的报酬率贴现。

假设企业的经营利润永续，股东要求的回报率(权益资本成本)不变，则股票的市场价值为：

其中：Ke=RF β(Rm-RF)

2.加权平均资本成本的计算

加权平均资本成本=税前债务资本成本×(1-税率)×债务资本比重 权益资本成本×权益资本比重

【例2-25】H公司的年息税前利润30000万元，且假定H公司的资本全部来源于权益融资。公司所得税税率为25%。公司管理层认为，这一结构并未利用杠杆并享受利息抵税功能，因此决定通过举债方式来调整其资本结构。经过市场分析并在中介机构帮助下对相关参数进行合理测算，不同举债额度下的债务成本和股票β值如表所示。无风险报酬率为6%，平均风险溢酬为6%。

举债额（万元）	税前债务成本	股票β值
0	0	1.1
20000	8%	1.2
40000	9%	1.3
60000	10%	1.5
80000	12%	1.8
100000	14%	2.2

	本例的决策过程如下： （1）按资本资产定价模型（CAMP）测算出不同举债额下的公司权益资本成本。以负债额是20000万元为例，此时公司权益资本成本为13.2%（6%＋6%×1.2） （2）测算公司权益价值总额及公司价值总额。 以负债额为20000万元为例，其分别为： 权益价值（E）＝（EBIT－I）（1－T）/Ke＝（30000－20000×8%）（1－25%）/13.2%＝161400（万元〕 公司价值（V）＝B＋E＝20000＋161400＝181400（万元） （3）测算公司加权平均资本成本（以负债额为20000万元为例），结果为： 公司加权平均资本成本＝8%×（1－25%）×20000/181400＋13.2%×161400/181400＝12.41% 根据上述步骤，可分别测算出不同资本结构下的公司价值、加权平均资本成本，从而确定最佳资本结构，测算结果如表所示。 举债额（万元） 权益资本成本 权益价值 公司价值 加权平均资本成本 0 12.6% 178600 178600 12.6% 20000 13.2% 161400 181400 12.41% 40000 13.8% 143500 183500 12.26% 60000 15.0% 120000 180000 12.50% 80000 16.8% 91100 171100 13.15% 100000 19.2% 62500 162500 13.85% 从表2－38可以看出，当公司举债40000万元时，公司价值达到最高（为183500万元）、加权平均资本成本则为最低（12.26%）。因此公司的最佳负债比率为26.94%（40000/148500）。

(三)资本结构调整的管理框架

理论界并没有给出普适性的资本结构决策模型，现实中的企业也大都依据于其融资环境及相关因素确定“最佳”资本结构。根据财务弹性要求，即使最佳资本结构也不应当是一个常数点，而是一个有效区间，如要求企业资产负债率介于65%-70%之间。

资本结构调整不但必须，而且是一种常态，它是一个动态的过程。但在企业管理实践中，企业资本结构调整及管理，仍然有其内在的管理框架。资本结构决策与调整的管理框架如下：

实际负债率大于最优负债率

1.如果公司处于破产威胁之下

迅速降低财务杠杆：①债转股;②出售资产，用现金还债;③与债权人谈判。

2.如果公司未处于破产威胁之下

(1)如果公司有好的投资项目

用留存收益或增发新股投资好的项目

(2)如果公司没有好的投资项目

①用留存收益偿还债务;②少发或不发股利;③增发新股偿还债务。

实际负债率小于最优负债率

1.如果公司有收购目标

迅速增加财务杠杆：①将股权转为债权;②借债并回购股份。

2.如果公司没有收购目标

(1)如果公司有好的投资项目

借债投资好的项目

(2)如果公司没有好的投资项目

①股东喜欢股利，则支付股利;

②股东不喜欢股利，则回购股票。

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